Outlooks Grew More Pessimistic Amidst Growing Concerns About Recession And Weakening Demand..
米連邦準備制度理事会（FRB）が10月19日に公表したベージュブック（8月後半から9月後半まで）によると、米経済活動をめぐる表現は「緩慢」とされ、9月分の「前回から概して変わらず」からトーンを弱めた。また、今回は「4地区で活動の横ばい、2地区で低下の報告があがった」とされ、前回は5行が景気後退リスク懸念を指摘した動きと反し、実際に経済活動の減速を確認した。経済見通しも、今回は「経済成長見通しは需要の弱まりへの懸念を受け、より悲観的に振れた」と下方修正。景気後退懸念の文言の登場回数も12回と、過去3年間で最多を更新した。
ダラス地区連銀がまとめた今回の詳細は、以下の通り。
＜総括：経済全般、見通しのセクション＞
・全米の経済活動は前回から緩慢に拡大したが、状況は産業や地区によって様々だった。4地区の活動は「横ばい（flat）」で、2地区は「低下（decline）」し、高金利による需要の鈍化あるいは弱まりを始め、インフレ、供給制約が背景として挙げられた。
・将来の経済成長見通しは需要の弱まりへの懸念を受け、より悲観的に振れた。
↓
前回
・7月初めから8月後半にかけ、概して前回と変わらず、5行がわずかから緩慢な（slight to modest ）経済拡大を報告し、別の5行はわずかから控えめな鈍化（slight to modest softening）を指摘した。
・将来の経済成長見通しは概して弱く、今後6～12カ月において一段と需要が軟化する見通しに言及した。
＜個人消費、製造業活動、不動産市場、見通し＞
・小売の支出額は概して横ばいで、裁量的支出の低下に加え、在庫薄のほか価格と金利の上昇もあって自動車は引き続き販売低迷を確認した。
・旅行と観光の活動は力強く、娯楽や出張を目的とした需要が押し上げた。
・製造業活動は供給制約の緩和を一因に大半の地区で引き続き安定あるいは拡大したが、いくつか低下も確認した。
・非金融サービスの需要は高まった。
・輸送の活動はまちまちで、港湾活動は力強く拡大したが、トラックや空輸は濃淡が分かれた。
・住宅ローン金利の上昇と高止まりする住宅価格を背景に、一戸建て住宅の着工と販売は一段と弱まったが、アパートの賃貸需要や家賃は高止まりした。
・商業不動産は建設と販売は供給制約と建設費用と借入コストの高止まりを受けてそろって鈍化し、不動産価格の下落も散見された。
・産業向け融資の需要は力強かったが、オフィス需要は芳しくなかった。
・大半の地区の銀行は融資の規模が低下したと報告、住宅ローンの貸出減少が一因に。
・エネルギー活動は緩やかに拡大したが、農業はまちまちで、干ばつや仕入れ価格の上昇が引き続き問題視された。
↓
前回
・大半の地区は家計が裁量的支出から食品など生活必需品へシフトするにあたって、安定的に拡大した。
・自動車販売は在庫薄と価格高騰を受け、大半の地区で低迷した。
・宿泊や観光は全体的に堅調な活動を報告し、複数から（some）出張と団体旅行の需要増加を指摘した。
・製造業活動は一部（several）の地区で拡大したが、供給制約や人手不足が生産活動を押し下げたため、複数の回答者は低下を報告した。
・賃貸業で力強い報告が複数の回答者から聞かれたが、住宅不動産の状況は12地区連銀全てで大幅減少したため弱まり、不動産建設活動は材料不足を受け引き続き抑制された。
・商業不動産は軟化し、特にオフィス需要で顕著だった。
・融資の需要は大半の地区でまちまちだったが、金融機関は概してクレジットカードと商業・産業融資で力強い需要を確認した一方で、住宅ローンの需要は金利高止まりを受けて弱かった。
・輸送サービスの需要はまちまちで、農業活動も様々だった。
・エネルギー製品へ製品への需要は活発だが、重要部品の供給網におけるボトルネックを受け生産が制約される状況が続いた。
＜労働市場＞
・ほとんどの地区で、雇用は引き続き緩慢あるいはゆるやかなペースで拡大した。
・一部の地区は採用需要の鈍化を報告し、経済減速の懸念から新規採用を躊躇する企業も確認した。
・さらに、採用凍結も散見された。
・全体的に労働市場は引き続きひっ迫していたものの、半分の地区（6地区）で雇用及び人材確保の難しさがいくらか軽減されたことを確認した。
・労働者獲得競争により、より高い賃金を提供できる競合他社や競合産業が労働者を獲得するケースがみられた。
・賃金の上昇は引き続き広範囲に及ぶものの、一部の地区では緩和が報告された。
・複数の企業は、インフレと生活費の上昇が賃金を押し上げ、労働市場の逼迫による上昇圧力と相まって、賃金の上昇につながったと説明した。
・現在の環境下で人材を確保するには賃金上昇が不可欠であるため、賃上げを継続するとの回答を確認した。
↓
前回
・ほとんどの地区で、雇用は緩慢あるいはゆるやかなペースで拡大した。
・全体的に労働市場の状況がひっ迫する半面、ほぼ全ての地区は採用をめぐり、いく分の改善を強調し、特に製造業や建設、金融サービスで聞かれた。
・さらに、雇用主は概して従業員の定着率の改善を指摘。
・賃金は全ての地区で上昇したが、上昇ペースは鈍化し賃金上昇の見通しもゆるやかになっているとの報告が広がりをみせた。
・一部の地区の雇用主は、生活費の上昇を受け年央や昇給の時期以外に賃金を引き上げ、多くが賞与や柔軟な就業時間を提供し、福利厚生を手厚くするなど従業員の定着や新規採用に努めた。
・雇用主は年末にかけても賃上げを実施する予定だが、地区や産業によって引き上げペースは様々だった。
＜物価＞
・物価上昇ペースは引き続き高止まりするものの、一部の地区で緩和がみられた。
・様々な産業で大幅な投入価格の上昇が報告されたが、商品や燃料、輸送コストの下落を一部で確認した。
・販売価格の上昇はまちまちで、ある地区では上昇幅が大きく、他の地区では緩やかになった。
・過去6週間、価格決定力が堅調であったことを指摘する者もいれば、顧客の反発によりコストパッシングが難しくなっていることを指摘する者もいた。
・今後については、価格上昇は概して緩やかになると予想された。鉄鋼や木材、銅の価格が徐々に下落していると報告された。とはいえ、大半の回答者は少なくとも年末までは価格上昇圧力が続くと予想した。
↓
前回
・物価は大いに高止まり続けたが、9地区では上昇ペースのいく分のゆるみを報告した。
・特に食品、家賃、光熱費、接客サービスにおいて、全ての地区で大幅な値上がりが報告された。
・製造業と建設業の仕入れコストは上昇したままだが、燃料価格の下落と全体的な需要の冷え込みにより、コスト圧力特に貨物輸送料が緩和された。
・一部の地区では、鉄鋼、木材、銅の価格が徐々に下落していると報告された。とはいえ、大半の回答者は少なくとも年末までは価格上昇圧力が続くと予想した。
＜経済活動に関するキーワード評価＞
経済活動の表現に関するキーワードの登場回数は、「弱い（weak）」や「低下（decline）」などくらい文言が増えた。実際に「景気後退（recession）」の言葉は12回と、過去3年間で最多となった。「不確実性（uncertain）」の登場回数は、前回を下回った。詳細は、以下の通り。
「拡大（increase）」→152回＝前回は152回
「力強い（strong）」（注：強いドルの表現を除く）→60回＜前回は61回
「ポジティブ（positive）」→10回＞7回
「ゆるやか（moderate）」→61回＜前回は64回
「緩慢、控え目など（modest）」→65回＜前回は66回
「安定的（stable）」→19回＝前回は19回
「弱い（weak）」→39回＞前回は30回
「低下（decline）」→71回＞前回は66回
「減退（decrease）」→32回＜前回は33回
「不確実性（uncertain）」→13回＜前回は17回
「景気後退（recession）」→12回＞前回は10回
＜関税、中国、不確実性、新型コロナなどのキーワード評価＞
キーワード別動向をみると、全般的にまちまち。中国のゼロコロナ策継続を受けながら「中国」は前回まで2回続けて3回から、ゼロへ戻した。なお、共産党大会開催中の10月20日に中国によるコロナ隔離規制緩和の報道が流れた。6月に登場した「強いドル」（NY地区連銀、サンフランシスコ地区連銀が1回ずつ指摘）は、7、9月に続き明記されず。「景気後退」は前述した通り、増加し（前回：9回→12回）少なくとも過去3年間で最多を更新した。なお、”景気後退”として数えた対象はリセッションのリスクに関する言及のみで、景気後退水準などといったものはカウントしていない。
チャート：「不確実性」の登場回数は減少したが、景気後退の文言は増加
（作成：My Big Apple NY）
チャート：景気後退の登場回数は12回と、過去3年間で最多を更新
（作成：My Big Apple NY）
＜その他のキーワード評価＞
〇不足
「不足」との言葉は今回26回と前回の31回を下回り、2021年初め以来の低水準を維持した。米9月ISM製造業景況指数は仕入れ価格を始め、入荷遅延や受注残が前月に続き低下したように供給制約は緩和を確認しつつあり、不足の表現は人手不足に集中した。
チャート：今回は26回、21年初め以来の低水準をキープ
（作成：My Big Apple NY）
〇「景気後退」
「景気後退」が登場した回数は12回と、前回の9回を上回り少なくとも過去3年間で最多を更新した。そのうち2回は各地区連銀の要約で使用され、地区連銀別の詳細レポートでは10回登場。ただし地区連銀では5行と、前回の6行（ボストン、フィラデルフィア、アトランタ、シカゴ、カンザスシティ、ダラス）を下回り、今回はアトランタとカンザスシティの2行が抜けた。ただし、ミネアポリスが新たに加わった。なお、景気後退として数えた対象はリセッションのリスクに関する言及のみで、景気後退水準などといったものはカウントしていない。
・ボストン地区連銀 5回＞前回は2回
→（要約）見通しは景気後退への恐れが広がり、より悲観的に傾いた。
→（総括）景気後退の懸念が広がり、見通しはより悲観的になったが、多くの関係者は少なくとも自 社のビジネスについては慎重に楽観姿勢を維持した。
→（労働市場）製造業では全体としてゆるやかな採用が行われたが、2023年の景気後退を予測して採用を凍結したメーカーもあった。
→（製造業）2023年についてほとんどの企業先が楽観的な見方を維持したが、した。
→（商業不動産）金利上昇と景気後退への恐れから、賃貸と投資の活動が引き続き抑制されると見込まれた。
・フィラデルフィア地区連銀 2回＜前回は3回
→（要約）雇用はわずかに拡大も、景気後退を懸念する声が高まった。
→（労働市場）回答者は景気後退見通しの高まりを報告、ビジネスは減速局面での備えを増強した。
・シカゴ地区連銀 1回＝前回は1回
→（総括） 回答者は今後数カ月において成長が鈍化すると予想し、多くは景気後退の可能性に懸念を示した。
・ミネアポリス地区連銀 1回＞前回はゼロ
→（労働市場）企業は、景気後退への懸念や雇用の充足が極めて困難であることから、一部の求人について再考したと報告した。
・ダラス地区連銀 3回＞前回は1回
→（労働市場） しかし需要の低迷と景気後退懸念から、雇用の減速を示す報告も散見された。
→（製造業） しかし製造業の新規受注は、インフレや景気後退の可能性に対する顧客の懸念を背景に、引き続き弱含みで推移した。
→（非金融サービス）しかし、複数の企業が景気後退への懸念から顧客活動の後退を指摘しています。
なお、NY地区連銀が米10年債利回りと3カ月物Tビルなどで算出する1年後の景気後退確率は9月に23.1％と、8月の25.1％から低下。この景気後退確率は1980年以降、過去6回のリセッション入りで4回、6カ月以内に25％以上となっていたことで知られる。
チャート：1年先の景気後退確率
（作成：My Big Apple NY）
〇「賃金」
「賃金」のピークアウトや伸び鈍化などの登場回数は20回と前回の11回を超え、今回の利上げサイクルで最多となった。指摘した地区連銀は今回8行と前回の5行（NY、フィラデルフィア、クリーブランド、アトランタ、セントルイス）を上回った。今回はボストン、カンザスシティ、ダラスの3行が新たに加わった。なお、「賃金（wage）」との文言は65回登場し、前回の58回を上回、依然として「平均以上」、「迅速な」、「ゆるやかな」などの形容詞が多数派だった。ミネアポリス地区連銀は、年末商戦を受けた賃金引き上げペースの加速を報告した。
・ボストン 2回＞前回はゼロ
→（総括）賃金上昇は平均してゆるやかとなり、多くの例では安定化した。
・NY 3回＝前回は3回
→（総括）販売価格と投入価格の両方が上昇を続ける一方、賃金の伸びは鈍化の兆しを見せた。
→（労働市場）建設業、運輸業、情報産業の担当者は、賃金の伸びがやや鈍化していると報告した
・フィラデルフィア 4回＞前回は2回
→（総括）雇用はわずかに拡大し続け、賃金や物価はゆるやかなペースとなり、むしろ前回より上昇ペースは鈍化した。
→（労働市場）ある企業の賃金上昇率は8.5％と、昨年12月の16％からほぼ半減した。
・リッチモンド 1回＞前回は1回
→（総括）賃金の伸びは続いているが、一部の企業は賃上げの限界に近づいていると述べ、他の企業は労働者を引き留めるためのインセンティブ・プログラムに注目した。
・アトランタ 2回＞前回は1回
→（総括）賃金上昇圧力は根強いが、いく分の緩和が報告され、企業は従業員に様々なインセンティブを提示し続けた。
→（労働市場）大半の企業は賃金の上昇圧力を報告したが、一部で足元における上昇圧力の緩和を報告した。
・セントルイス 2回＞前回は1回
→（総括）賃金の上昇ペースは、前回よりゆるやかとなった。
・カンザスシティ 3回＞前回はゼロ
→（総括）しかし、退職する労働者の補充意欲の低下、新規採用意欲の低下、最近の高水準からやや減速した賃金上昇率など、労働需要の冷え込みを示すいくつかの兆候を確認した。
→（労働市場）回答者は、賃金の伸びが数カ月以内に鈍化するかゆるやかとなる可能性が高いと報告した。
・ダラス 3回＞前回はゼロ
→（総括）賃金上昇ペースは高止まりしたが、わずかながら緩和した。
チャート：米9月雇用統計、平均時給は高止まりとはいえ生産労働者・非管理職の前年同月比は21年9月以来の6％割れ
（作成：My Big Apple NY）
〇「利上げ」
Fedの「利上げ」に関する文言は33回登場し、前回の32回をわずかに上回りつつ7月の43回以下が続く。そのうち、全体の総括が2回で、その他は地区連銀からとなる。12地区連銀別では引き続きNYを除く全てが指摘。3月が25bp、5月50bp、6、7、9月に75bpの利上げを行った結果、引き続き建設や不動産市場だけでなく、金融サービスや製造業、エネルギー、小売、観光・旅行など幅広い業種で影響を確認した。
チャート：金利や利上げに関する文言の登場回数、年初来で最多
（作成：My Big Apple NY）
――以上、10月ベージュブックは全体的に見通しは悲観に傾き、金利上昇と利上げの効果が需要鈍化として顕在化しつつあり、賃上げペースの鈍化を確認しました。各メディアのヘッドライン以下の通りでしたが、筆者としてはロイターと日経新聞に軍配を上げたい。短いタイトルだけでも、十分に景況感の低下が読み取れます。
・ロイター／米企業の見通し一段と悲観的、物価圧力はやや緩和＝連銀報告
・日経新聞／米経済「先行きに不安」、地区連銀報告、需要の減速受け
・ブルームバーグ／米地区連銀報告：米経済「緩やかに」成長、産業や地区で状況に差
一連の結果をみると、10月21日にウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）紙が12月に利上げ幅を50bpに縮小する方向で議論する見通しと報じたのも、納得です。特に9月30日のブレイナードFRB副議長の発言を皮切りに、足元で利上げ幅縮小および利上げ影響懸念に関するコーラスが続いています。
9月30日：ブレイナードFRB副議長
「一部のエマージング国は、高金利と先進国の利上げにより資本流出と通貨安の圧力に直面へ」
「リスクはいずれ双方向に、不確実性がデータ毎に政策を調整」
10月4日：サンフランシスコ連銀総裁
「米金融政策が過度に引き締め寄りにならないよう、世界経済と金融市場を注視している」
10月10日：ブレイナードFRB副議長
「暫定的な労働市場のリバランスを確認」
「FRBは高金利やドル高の影響を注視」
「金利や為替など、国境をまたぐ予測不可能な影響を注視」
10月19日：シカゴ連銀総裁「経済に非線形的な影響も」
10月20日：セントルイス連銀総裁「来年始めで利上げは終了へ、以降は金利を引き締め水準にとどめつつインフレ次第では調整（利下げ）も」
10月21日：サンフランシスコ連銀総裁「利上げ幅の縮小検討を計画すべき」
足元で、12月の利上げは75bp→50bp→75bpとめまぐるしい一方で、23年6月末までで4.75～5.0％と一時期の5％超えが過半数という状態から一転しました。
チャート；23年6月末までのFF先物、4.75～5.0％（41.3％）と4.25～4.5％（21.5％）合わせて62.8％
（作成：My Big Apple NY）
過度な利上げ懸念は後退しています。Fedピボットと判断するのは早計でしょうが、経済指標だけでなくベージュブックを始めとした定性情報を得て、Fedの最優先事項がインフレ退治からソフトランディングへ舵を切ったようにみえます。やっぱり、バイデン政権下のパウエル議長率いるFRBは、景気後退上等と捉えるほどボルカー的ではないのでしょう。
（カバー写真：Several seconds/Flickr）
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