Some Participants Noted That It Could Be Appropriate To Begin To Reduce The Size Of The Balance Sheet.

2021年12月14～15日開催の米連邦公開市場委員会（FOMC）の議事要旨が1月5日、公表された。同会合では 市場予想通りFF誘導金利目標を0～0.25％で据え置いた。一方で、パウエルFRB議長が同年11月の議会証言で発言した通り、資産買入の減額規模を150億ドル（米国債：100億ドル、住宅ローン担保証券（MBS）：50億ドル）から、300億ドル（米国債：100億ドル、MBS：50億ドル）に修正した。

そのほか、2022年の利上げ見通しが従来の1回から3回へ引き上げられたが、議事要旨では利上げ開始前から政策正常化に向け協議されていたことが分かった。利上げについて、参加者は「当初予想していたよりも早く、あるいは速いペースで利上げすることが正当化される可能性」を指摘。さらに保有資産の圧縮をめぐっては、複数の参加者が「利上げを開始した後、比較的早期に保有資産の圧縮を開始することが適切な可能性がある」と言及。タカ派へのシフトが鮮明となった。詳細は、以下の通り。

〇金融政策について

＜政策正常化に関する協議＞

・参加者は、金融政策の正常化をめぐり広範囲にわたるテーマについて協議を開始した。テーマについては、過去の政策正常化の経験を基に、緩和的な政策を取り除く手法、一連の正常化をめぐる行動のタイミング、長期的な保有資産に関する適切な規模と構成などが含まれる。
・金融政策の正常化は、世間に理解を深め効率性を高めるべく事前に対話をして進める。
・同時に、参加者はこれまでの経験から、経済や金融の情勢に応じて正常化アプローチの詳細を調整する柔軟性を維持することの利点を強調。
・”金融政策戦略の長期的目標”に明記されるように、FF金利誘導目標のレンジの調整が政策ツールの第一の手段とする。
・数人（a few）の参加者はFF金利が実効下限レンジ（ELB）から離れている場合、委員会は経済状況に応じてバランスシート政策よりも金利をより機敏に変更することが可能と指摘した。

―保有資産の圧縮について
・参加者は、足元の経済状況とこれまでの違いを協議し、委員会が政策緩和を解除する際にはこれらの違いを考慮する必要があると発言した。最も注目すべきは経済見通しが以前よりはるかに力強いとみなしている点で、インフレ高進と労働市場のひっ迫を認識している。
・また、保有資産が2014年後半時点よりドルベース並びに名目GDP比で非常に大きいと指摘。複数（some）の参加者は、圧縮ペースに設定する上限次第だが、委員会が満期を迎える財務省証券の再投資とMBSの元本支払いを段階的に停止するという前回の手法に従うならば，保有資産は潜在的に前回より速く縮小する可能性があるとの認識を示した。
・しかしながら、一部（several）の参加者は、米国債市場の脆弱性を懸念、こうした脆弱性が適切な正常化へ向けた圧縮ペースに影響をもたらすと指摘した。
・数人（a couple of）の参加者は、常設レポ・ファシリティー（SRF）が（米国債市場の脆弱性をめぐる）懸念を低減させると予想した（筆者注：つまり、SRFが金利上昇の懸念を低減させるという意味）。
・参加者はまた、潤沢な準備金や準備金残高に対する金利や翌日物リバース・レポ取引（RRP)制度を含む連邦準備制度の現在の手法が整備され、うまく機能していることから、Fedは以前よりも正常化に向けてより良い立場にあると判断。複数の参加者は、特に金融市場の豊富な流動性と翌日物RRPの高い利用頻度を考慮すると、正常化プロセスにおいて保有資産の大幅な縮小が適切であると判断した。

・参加者は、ELBからのFF金利引き上げに対し保有資産の圧縮の開始をめぐる適切な状況と時期について協議を開始した。参加者は、利上げから約2年後となり十分進んだ段階で開始した前回とタイミングがいかに異なるかについて協議した。
・ほぼ全員の参加者は、利上げ開始後のいずれかの時点で保有資産の圧縮が適切である可能性が高いとの意見で一致した。また、保有資産圧縮の適切なタイミングは、委員会のこれまでの経験よりも、政策金利引き上げに近くなる可能性が高いと判断した。
・参加者は力強い経済見通しに加え高インフレ、大規模な保有資産を含めた現状を受け、潜在的に政策正常化のペースは以前より速いものになると指摘。保有資産圧縮の決定は、経済指標次第だとした。
・複数の参加者は、利上げよりも保有資産の圧縮に依存することで政策緩和を取り除けば、金融政策の正常化過程でイールドカーブのフラット化を抑制できると言及した。これらの参加者のうち数人は、イールドカーブが相対的にフラット化することで、一部の金融仲介機関の利ざやに悪影響が生じ、金融安定リスクが高まる可能性があると懸念を示した。
・しかし、他の数人の参加者は、スタッフの分析や過去の実績に言及し、多くの要因が長期債の利回りに影響を与え、異なる政策がイールドカーブの形状にどのように影響するかを判断することが困難であることを指摘した。
・多くの参加者は保有資産の適切な圧縮ペースが、前回の正常化時点よりも速くなる可能性が高いと判断した。また多くの参加者は、特にFedが保有する米国債の残存期間が短いことから、証券の流出に月毎の上限を設けることで、圧縮のペースを予測可能にする上で役立つと判断した。

―長期的な保有資産の規模について
・参加者は、潤沢な準備金を有する状況下、金融政策を効率的かつ効果的に実施する上で整合的な保有資産の長期的な規模に関し協議した。
・参加者は、足元の保有資産の規模が高止まりしており、正常化に着手してもそのような状況が暫く続くと予想。
・一部の参加者は、金融政策を効果的に実施すべく最終的に必要となる準備金の水準につき、銀行による準備金の需要が基本的に日々変化するため、不確実であると指摘。この不確実性と前回の実績を考慮し、数人の参加者は金利を支えるため、かなりレベルでの準備金を許容することを望んだ。参加者は、長期的な保有資産の適切な水準に関する委員会の最終的な評価に資するため、準備金の水準が低下する際の金融市場の動向を注視することが重要であると指摘した。
・複数の参加者は、保有資産の規模が長期的な水準に近づくにつれ、SRFは金利の抑制に役立つと いう見解を示した。また一部の参加者は、SRFが過去よりも速いペースでの資産圧縮を可能にしうると指摘、他の一部の参加者は、SRFの設立が長期的な準備金の需要を低下させ、長期的な保有資産はこれまでの水準以下にとどまる可能性があると言及した。

―保有資産の構成について
・参加者はまた、保有資産の構成について協議した。
・前回の正常化をめぐる方針と同様に、複数の参加者は保有資産を長期的には主として米国債で構成することを望んだ。そのような構成にすべく、複数の参加者はMBS元本を比較的速やかに米国債に再投資すること、MBSを米国債よりも早期に保有資産から外すべきとの考えで一致した。

＜金融政策のスタンスについて＞

・金融政策のスタンスを検討するにあたり、参加者は、困難な時期に米国経済を支えるためにあらゆる手段を駆使し、最大限の雇用と物価安定という委員会の統治目標を推進するとのコミットメントを再確認した。
・参加者は、インフレ率が暫く2%をゆるやかに上回るという委員会の条件は、十分に満たされているとの見解で一致した。
・雇用の最大化をめぐり、参加者は足元数ヵ月間で報告された堅調な就労者の増加や、前年を大幅に下回る水準まで低下した失業率、労働参加率の足元の改善傾向など、様々な指標で測定されるように、労働市場が（雇用の最大化に向け）急速に進展していることに言及した。
・多くの参加者は、現在の改善ペースが続けば労働市場は早期に雇用の最大化に近づくと判断した。一部の参加者は、概ね雇用の最大化とほぼ一致していると言及した。

チャート：12月FOMCでの参加者のFF金利見通し

（作成：My Big Apple NY）

・数人の参加者は、物価安定に沿った雇用の最大化という統治目標につき、経済が拡大するなかで時間と共に変化すると指摘。
・複数の参加者はまた、雇用の最大化が完全に達成する前に利上げが適切となる可能性があると指摘。例えば、委員会の長期目標の達成を妨げるような形で、インフレ圧力とインフレ期待が実質的かつ持続的に上昇している場合などが相当する。

＜テーパリング加速について＞

・インフレ圧力の高まりと力強い労働市場を受け、参加者は、資産買入による政策緩和の拡大は、もはや必要ないと判断した。
・参加者は、資産買入の早期終了は、起こり得るあらゆる経済的結果に委員会が対処する上で、より良い立場を与えるとみなした。
・参加者は、資産買入の減額ペースを2倍にすることが適切と判断した。結果、1月から米国債と住宅ローン担保証券の購入額額を毎月200億ドル、100億ドルずつ削減することになり、22年3月半ばに資産買い入れが終了すると予想した。
・さらに、参加者は経済見通しの変化により、必要とされる場合には委員会は引き続き買い入れペースを調整する用意があるべきであるとした。

＜今後の金融政策、利上げ、資産圧縮について＞

・参加者は引き続き、現在の極めて不確実な環境下で、リスクへの配慮に基づいて適切に政策を調整する柔軟性を維持することが、政策運営の指針であるべきだと強調した。
・参加者は概して、それぞれの経済、労働市場、インフレに関する見通しを基に、当初予想していたよりも早く、あるいは速いペースで利上げすることが正当化される可能性を指摘した。
・また複数の参加者は、利上げを開始した後、比較的早期に保有資産の圧縮を開始することが適切な可能性があると指摘した。
・複数の参加者は、将来の政策スタンスは緩和的でないことが保証される可能性が高く、委員会は高まったインフレ圧力に対処するための強いコミットメントを伝えるべきと判断した。こうした参加者は、引き締め策への慎重なアプローチは、経済指標を精査し、起こりうるあらゆる経済的な動向に対応する上で役立つと指摘した。

〇経済への影響について

＜経済全般＞
・現状の経済動向につき、参加者はワクチンの普及と力強い政策支援を受け、経済活動や雇用の指標は力強さを示し続けたと認識した。
・経済活動は7～9月期の鈍化を経て、10～12月に力強く回復したようにみえる。
・参加者は、経済の道筋が引き続きウイルス次第と指摘。ワクチンと供給制約解消へ向けた進展が経済活動と雇用を引き続き支え、インフレを低減させると見込むが、経済見通しのリスクは残存する。
・消費財への需要は、緩和的な金融政策や財政政策、さらに高い貯蓄率を支えに引き続き力強い。

＜経済見通し＞

・参加者は、経済見通しをめぐる不確実性が高いと判断した。大半の参加者は、インフレに上方リスクがあるとの見解で一致。
・一部の参加者は、テクノロジーの変化、人口動態、実効下限制約の状況など、過去数十年においてインフレを抑制させた要因がパンデミック後に再度浮上する可能性を挙げた。
・数人の参加者は、生産の伸びを上回る実質賃金の上昇が続けば、インフレを誘発する賃金価格変動が起こるリスクがあると指摘。
・参加者は概して、労働市場、特に労働力人口の推移や、供給制約の解決に時間が掛かる場合の不確実性を引き続き協調。
・多くの参加者はパンデミック、特に新たな変異株が引き続き経済活動の下振れリスクとインフレの上振れリスクをもたらすと言及した。

＜供給制約＞

・参加者は引き続き、供給制約と人手不足により企業が力強い需要に対応する能力が制限されていると指摘した。
・こうした課題は、従来予想より長く続き、より広範に及ぶ可能性が高いと判断した。参加者は概して、供給制約が2022年まで続くと見込む。
・一部の参加者は供給網に段階的な改善の兆しがあると指摘したが、他の数人は供給網の悪化がみられ、変異株の出現によって悪化する可能性があると指摘。
・企業が直面しているボトルネック圧力は、出荷や輸送の大規模な滞留に加え、様々な商品に対する需要の急増、労働力やその他の資材の不足、生産コストの上昇、主要部門の在庫水準の低下などに伴う世界的な供給網の混乱を伴った。
・多くの企業が、あらゆる技能レベルの労働者の採用にあたって引き続き困難に直面しており、適格な候補者の不足も指摘された。
・複数の参加者は、企業が労働者を獲得するために賃上げ、賞与の拡大、またはより柔軟な勤務形態を提供していると指摘した。

＜労働市場＞

・参加者は、失業率が急速に低下し、就労者数も堅調なペースで増加するなか、労働市場は引き続き力強く拡大していると判断した。
・数人の参加者は、黒人とヒスパニック系の失業率が足元で低下し、働き盛り世代での就業率も人種・民族間格差が縮小し、より包括的な労働市場の回復を示唆していると指摘した。
・複数の参加者は、11月に労働参加率が小幅に上昇したことを取り上げた。
・一部の参加者は、労働参加率の大幅な改善には、これまでの予想よりも時間がかかると判断。他の数人は、労働参加率の一段の改善はかなりゆるやかなものになるだろうと見込む。
・参加者は、パンデミックや経済的な要因が労働参加率を抑制していると指摘、介護業界や託児所などの人手不足とこれらのニーズの増加、ウイルスに対する懸念の残存、家計の健全なバランスシートを背景とした早期退職者オズかなどがこうした要因となる。
・数人の参加者は、財政支援の減退のほか低所得世帯の貯蓄の低下、労働市場の改善にラグを伴う労働力参加率の傾向などを踏まえ、今後数年間に労働参加率が上昇すると予想した。
・参加者は、過去最高水準に近い退職者数や求人数、著しい賃金昇率など、米国の労働市場が非常にひっ迫していることを表す多くの兆候を挙げた。
・雇用コスト指数の上昇に沿い、多くの参加者は、企業から現在の従業員を維持すべく、または新たな従業員を獲得すべく大幅賃上げを計画または実施したとの報告を受けた。

・物価の安定に見合う最大限の雇用水準は時間とともに変化する可能性があることを認識しつつ、多くの参加者は米国経済が委員会の目標である雇用の最大化に向け急速に進展していると判断した。

＜物価＞

・参加者は、インフレ指標が従来予想を上回り、持続的で広範囲に及んでいると指摘。
・複数の参加者は、トリム平均が10年来の高水準に達し、大幅な値上げを行った製品カテゴリーの割合が上昇を続けていることに言及した。
・参加者は概して、供給制約が緩和するにつれてインフレ率が2022年の間に大幅に低下すると引き続き予想したが、特にほぼ全員が2022年のインフレ率予測を上方修正したと述べ、多くの参加者は2023年についても同様に上方修正した。
・インフレ見通しの修正について、参加者は住宅コストや家賃の上昇、労働力不足による賃金上昇の広がり、世界的な供給制約の長期化（オミクロン株により悪化する可能性）を指摘。
・さらに参加者は、企業が人件費や資材のコスト上昇を顧客に転嫁できると確信していると指摘。
・参加者は、特に生活必需品の値上げへの耐性が低い家計の重石となる生活費の大幅な上昇と、その懸念をめぐり引き続き注目している。

・インフレ見通しに関し、複数の参加者は足元のインフレ高止まりが長期的インフレ期待を引き上げ、委員会の長期的なインフレ目標を達成する上でリスクになりうるとの見解を示した。こうした複数の参加者は、この展開が顕在化すれば、委員会が長期的に2％のインフレを達成することが難しくなる可能性があると指摘した。
・数人の参加者は、インフレ期待の上昇のつながる初期の動きとして、企業のインフレ期待の高まりや、賃金交渉における生計費調整（賃金交渉で物価上昇を織り込むこと）の利用増加の報告を指摘した。
・しかし、数人の参加者は、市場ベースでの安定的なインフレ期待のほか低水準にある長期債利回りを挙げ、長期的なインフレ期待は依然として十分に落ち着いていると指摘した。

チャート：PCEデフレーターも、賃金を上回る伸び

（作成：My Big Apple NY）

＜スタッフの経済見通し＞

・10～12月期実質GDP成長率は、鈍化した前期から回復が見込まれる。
・労働市場は10～11月に回復を続け、賃金は今年急激に上昇した。
・CPIは前年比で高止まりを継続。
・12月FOMC時点でのスタッフ経済見通しは、力強さを維持しつつも前回から下方修正した。10～12月期も需要は高まるが、新規コロナ感染者数や入院患者の増加が冬場の経済活動の重石に
・加えて、供給制約の解決に予想より時間が掛かる見通し。
・それでも、実質GDP成長率は2021年に大幅に拡大する見通し。
・2022年の実質GDP成長率は、経済活動の再開や供給制約の緩和に支えられつつ昨年を小幅に下回る見通しで、
・2023年の実質GDP成長率は、経済活動再開による押し上げなどが低減する上、緩和的な金融政策が取り除かれるため、大幅鈍化へ。インフレの高止まりへ見通しを修正したため成長見通しを引き下げたが、潜在成長率を上回る見通しで、労働市場も非常にひっ迫した状態が続くだろう。

・スタッフは、経済活動の基本見通しには引き続き下方リスクがあるとみなし、インフレ見通しには上方リスクに傾いていると判断する。
・特に、オミクロン株により大規模な感染者の増加がみられれば重要なリスクとなるほか、一段と深刻な供給制約な状況も、さらなる経済活動の減速を招き、インフレの上方リスクを与えうる。

〇金融市場、金融環境

・全体的に金融動向は、経済活動及び家計や企業の信用の流れを支援する政策を一部反映し、引き続き緩和的だった。

＜スタッフの評価＞

・インフレ上昇とFOMCのコミュニケーションが、短期を中心に米国債利回りを押し上げた。ただし、米長期債利回りは低下し、（オミクロン株感染拡大による）パンデミックへの懸念に加え安全資産としての投資妙味が高まったとみられる。
・インフレ警戒やFedの引き締め寄りへの政策転換への懸念に加え、パンデミックへの憂慮を背景にリスク資産の重石に。ただし、米株の指数は概して変わらず。ボラティリティは著しく高まり、信用スプレッドは緩やかに拡大した。

――11月2～3日開催のFOMCでテーパリングを決定して早々、インフレ高進を受けてテーパリング加速だけでなく、早期の利上げに加え量的引き締め（QT）を示唆してきました。年末はサンタ・ラリーに沸いたものの、2022年は早々にナスダックを中心に総崩れとなり、米債利回りも長期を含め上昇中。波乱の幕開けとなりました。

個人的には、冒頭の政策正常化の議論が楽観的で驚きました。QTにつき、以下のような議論が確認されましたよね。

・最も注目すべきは経済見通しが以前よりはるかに力強いとみなしている点で、インフレ高進と労働市場のひっ迫を認識
・一部（several）の参加者は、米国債市場の脆弱性を懸念、こうした脆弱性が適切な正常化へ向けた圧縮ペースに影響をもたらすと指摘した一方で、数人（a couple of）の参加者は、常設レポ・ファシリティー（SRF）が（米国債市場の脆弱性をめぐる）懸念を低減させると予想

はい、SRFによる市場の安定を指摘する参加者を確認しました。2021年12月FOMC議事要旨時点では米国債市場の脆弱性を懸念する参加者が上回ったとみられますが、こうした趨勢の変化がQTの時期を教えてくれることでしょう。

（カバー写真：Federalreserve/Flickr）

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