Beige Book：Businesses Remained Optimistic About The Near-Term Outlook.

米連邦準備制度理事会（FRB）が9月4日に公表したベージュブック（7月初めから8月後半）によると、米経済の拡大ペースは、前回に続き「緩慢（modest）」だった。対中追加関税第4弾の発動が決定的となった一方、見通しは引き続き「ポジティブ」。さらに「関税（tariff）」や「不確実性（uncertainty）」、「中国」などの登場回数も、前回を下回る。とはいえ、製造業の活動鈍化や雇用減少のほか、通商政策以外に金融市場や金融政策をめぐる不確実性も言及されており、9月17～18日開催のFOMCで追加利下げを決定する公算が大きい。アトランタ地区連銀がまとめた今回の詳細は、以下の通り。各地区連銀の名称で表記している。

＜経済全般、見通しのセクション＞

経済活動は、概して7月初めから8月後半にかけ「緩慢なペース（at a modest pace）」で拡大した。追加関税と通商政策の不確実性が続くものの、企業の大半が短期的見通しに楽観的だった。
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前回：経済活動は、5月半ばから7月初めにかけ「緩慢なペース（at a modest pace）」で拡大し、前回とほぼ変わらなかった。数ヵ月先の見通しは概して「ポジティブ」で、通商関連をめぐる不確実性がネガティブな影響を与える懸念が広がりつつも、緩慢な成長を見込む。

＜個人消費＞

個人消費は「まちまち（mixed）」だったが、自動車販売動向は「緩慢な（modest）」ペースで拡大した。観光業は前回と比較し、ほとんどの地域で「堅調（solid）」だった。
↓
前回：小売売上高は全般的に「わずかに（slightly）」拡大したが、自動車販売は「横ばい（flat）」だった。観光は広範囲にわたって「堅調（solid）」で、アトランタとリッチモンドでは記録的な成長を遂げた。

＜製造業、非製造業の活動＞

概して、輸送業は「軟調（softened）」で、複数の地区連銀は世界的な需要の鈍化と貿易摩擦の悪化を挙げた。製造業活動は全体的に前回から「わずかに低下（slightly down）」した。非金融部門のサービス企業の活動は「前向き（positive）」で、その他は「前回と近い（similar）」、「前回から改善した（improved）」との指摘も聞かれた。
↓
前回：非金融部門の企業は「一段と拡大した（rose further）」。引き続き、複数の地区連銀で輸送部門における健全な拡大を報告したが、その他は「ゆるやかに低下した（moderate decline）」。製造業活動は「概して横ばい（generally flat）」だったが、「数（a few）」地区連銀で前回から「回復（pickup）」がみられた。

＜不動産市場＞

住宅販売は、販売向け在庫が低水準にあるため多くの地区連銀で「抑制されていて（constrained）」、新築住宅建設活動は「横ばい（flat）」だった。商業不動産の建設活動は「安定的（steady）」で、リース部門は「わずかながら拡大した（slightly increased）」。
↓
前回：住宅販売は概して「ある程度回復した（picked up somewhat）」。しかし住宅建設は「横ばい（flat）」だった。非住宅建設は「拡大した、あるいは力強さを維持し（increased or remained strong）」、商業用施設の家賃は上昇した。

＜貸出需要＞

借入需要は、一部の地区連銀の間で「緩慢ながら（modestly）拡大した。
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前回：借入需要は広範囲にわたって「強まり（increased）」、2地区連銀では資金調達の動きが拡大したとの報告があがった。

＜農業、エネルギー＞

農業部門は、悪天候や商品先物価格の下落、通商政策の不確実性を受けて「弱いままだ（remained weak）」。
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前回：農業の生産活動は、複数の地域での異常な降雨量により「緩慢ながら減少（declined modestly）した。原油とガスの生産量は「幾分減少した（fell somewhat ）」。

＜雇用と賃金＞

雇用は前回と変わらず、概して「緩慢に拡大し（grew at modest pace）」つつ、前回から鈍化した。雇用の伸びは産業ごとにまちまちで、複数の地区連銀は製造業の雇用で「横ばいから減少（flat to down）」を報告した。企業や人材派遣会社は、様々な労働市場の業種、技能水準にわたって雇用のひっ迫を指摘、全体的な企業活動の伸びを抑制し続けていると伝えた。概して、地区連銀は賃金上昇率をめぐり、前回と同じく「緩慢からゆるやか（modest to moderate）」なペースと報告した。地区連銀は、引き続き新人のほか、テクノロジーをはじめ建設、一部の専門サービスなどの特殊技能職で「賃金上昇圧力（strong upward pressure on pay）」を報告した。賃金上昇に加え、複数の地区連銀はその他の手段で人員確保に向け、福利厚生の拡大や柔軟な就労体制、ボーナス支払いなどに努めた。
↓
前回：雇用は概して「緩慢に拡大し（grew at modest pace）」つつ、前回から鈍化した。労働市場は引き続き「ひっ迫（tight）」しており、求人を埋めることが困難だった。引き続き、幅広い業種で人手不足に直面し、特に建設、IT、ヘルスケアで顕著となっている。しかし、北東部のいくつかの製造業やITの企業は、「雇用を減少させた（reduced their number of workers）」。数地区連銀は、就労ビザの取得や延長への懸念を強めたと報告し、雇用増加の継続に不確実性をもたらす原因とされた。賃金は前回と同じく、「緩慢からゆるやか（modest to moderate）」なペースで拡大したが、複数の企業は新人の賃金上昇が顕著だったと指摘した。労働市場のひっ迫を受け、ほとんどの地区連銀は労働者の福利厚生を充実させた。

米7月雇用統計の平均時給（生産労働者・非管理職）、12ヵ月連続で3％乗せ。

（作成：My Big Apple NY）

＜物価＞

物価は、前回と比べ「緩慢なペースで上昇した（expaded at modest pace）」という。複数の地区連銀は、小売や製造業で仕入れ価格が「わずかに上昇（slight increases）」したと指摘。複数の地区連銀は販売価格に上乗せすることが可能と言及したものの、製造業が値上げに踏み切る余地は「限定的（limited ability to raise prices）」だった。地区連銀は、追加関税が与える価格影響力について「まちまち（mixed）」で、複数の地区連銀は数カ月先に上昇すると見込んでいなかった。
↓
前回：物価は、前回と比べ「安定的からわずかに低下した（stable to down slightly）」との報告が上がった。地区連銀は、追加関税措置や労働コストの上昇を受け、仕入れ価格が「幾分上昇した（some increase）」と報告。しかし、最終価格へ転嫁する動きは、熾烈な企業間の競争により抑制された。農業品の一部は、供給ひっ迫を受けて値上がりした。輸送コストは「まちまち（mixed）」で、複数の地区連銀は価格上昇圧力を報告したが、その他は船舶輸送の需要鈍化を受けて下落した。専門サービス部門の価格は「わずかに下落し（fell slightly）」、鉄鋼と木材の価格は需要鈍化を受けて「軟化した（softened）」。

＜地区連銀別、経済活動の形容詞＞

●「緩慢」と表現した地区連銀、4行＝前回は4行
ボストン：前回”緩慢“→今回据え置き
NY：前回” 緩慢“→今回据え置き
フィラデルフィア：前回は“緩慢”→今回据え置き
リッチモンド：前回“緩慢”→今回据え置き

●「ゆるやか」と表現した地区連銀、2行＝前回2行
ダラス：前回“ゆるやか”→今回据え置き
サンフランシスコ：前回”ゆるやか“→今回据え置き

●そのほか　6行＞前回は5行
クリーブランド：前回”横ばい “→今回”横ばい”へ下方修正
アトランタ：前回“緩慢に改善”→今回“わずかに和らいだ”へ下方修正
シカゴ：前回“わずかに拡大”→今回据え置き
セントルイス：前回は“変わらず”→今回据え置き
ミネアポリス：前回“緩慢からゆるやか”→今回“安定的”へ上方修正
カンザスシティ：前回は“わずかに拡大”→今回据え置き

経済活動拡大ペースの表現は、そのほか枠が引き続き優勢。

（作成：My Big Apple NY）

＜全体のキーワード評価＞

総括並びに地区連銀のサマリーでみたキーワードの登場回数は、以下の通り。「不確実性」の文言は今回5回と前回と変わらず、足元で高水準を維持した。その他、「増加した」や「ゆるやか」が減少するなど、全体的にまちまちとなっている。

「増加した（increase）」→13回＜前回は19回
「強い（strong）」（注：強いドルの表現を除く）→2回＝前回は2回
「ポジティブ（positive）」→2回＝2回
「ゆるやか（moderate）」→9回＜前回は10回
「緩慢、控え目など（modest）」→17回＜前回は23回
「弱い（weak）」→3回＞前回は0回
「底堅い（solid）」→1＝前回は1回
「安定的（stable）」→3回＞前回は2回
「不確実性（uncertain）」→5回＝前回は5回

総括で「不確実性」をめぐる文言は前回と変わらなかった半面、地区連銀ごとの詳細報告では「不確実性」の登場回数は前回の27回から28回へわずかながら増えた。前回はボストン（3回）、NY（2回）、フィラデルフィア（5回）、クリーブランド（2回）、アトランタ（6回）、シカゴ（1回）、カンザスシティ（1回）、ダラス（6回）、サンフランシスコ（1回）だった。

・ボストン　1回＜前回は3回
→（総括）追加関税と通商政策をめぐる不確実性は、引き続きリスク要因として挙げられ

・NY　1回＜前回は2回
→（製造業）卸売業者は、製造業と共に追加関税と貿易摩擦をめぐる不確実性について懸念を示した。

・フィラデルフィア　4回＜前回は5回
→（総括）しかし、企業は貿易と市場をめぐる不確実性を受け、見通しに慎重姿勢を強めた。
→（製造業）複数の製造業者は、引き続き（通商政策などをめぐる）不確実性が投資決定の障害となっていると言及した。
→（非金融サービス）大手の非金融サービス企業は不確実性を受け、わずかながら見通しを保守的に引き下げ、設備投資計画を縮小したと報告した。
→（金融）銀行関係者は引き続き不確実性の高まりを指摘した一方で、複数の銀行関係者は企業が様子見姿勢をとっている、あるいは拡大を中断させたと報告、その他は投資決定を見送っていないとも伝えた。

・クリーブランド　2回＝前回は2回
→（総括）製造業者は、不確実性により顧客が設備投資を先送りさせているとし、需要の低下を報告した。
→（製造業）複数の製造業者は、貿易摩擦とそれに絡む不確実性が見通しに影を投げかけたとした上で、自社と顧客が設備投資を先送りさせている言及した。

・リッチモンド　2回＞前回ゼロ
→（総括）一部の企業は、貿易をはじめ連邦政府予算、さらに人材獲得をめぐる不確実性を受け、設備投資計画の中断を示唆した。
→（非金融サービス）数社の非金融サービス企業は、貿易をはじめ連邦予算、さらに人材獲得をめぐる不確実性を受け、設備投資計画を中断した。

・アトランタ　4回＞前回は6回
→（個人消費、観光）小売業者の売上は前回に続き安定的だったが、小売業者は地政学的環境を受け消費者の間で不確実性が高まったと指摘したほか、そうした不確実性が年末商戦にかけ、消費者の信頼感や支出性向に影響を与えかねないと懸念を寄せた。
→（個人消費、観光）観光業はまちまちで、宿泊業者は前回から不確実性が高まったと報告した。
→（輸送）空輸部門は世界経済の減速と通商政策をめぐる不確実性を受け、引き続き海外向け輸送量が減少したと報告した。

・シカゴ　2回＞前回は1回
→（設備投資）企業は引き続き経済動向と通商政策をめぐる不確実性の高まりを指摘し、設備投資を中断しサプライチェーンの多様化にいそしんだと報告した。
→（銀行、金融）金融市場参加者は、株安と債券高が将来の経済動向をめぐる不確実性を表わしていると指摘した。

・セントルイス　4回＞ゼロ回
→（総括）建設活動はわずかに改善したが、複数の開発業者は経済不確実性を受け計画を先送りさせたと伝えた。
→（個人消費）多くの小売業者は、自動車の値上がりのほか金利上昇、通商の不確実性に懸念を示した。
→（製造業）複数の製造業者は向こう数四半期にわたる製造業活動の鈍化に言及し、背景として米中通商協議をめぐる不確実性を挙げた。
→（不動産、建設活動）しかしながら、複数の開発業者は足元の経済不確実性を受けて将来の計画を先送りした。

・カンザスシティ　1回＝前回1回
→（農業）製造業の見通しはわずかに改善したが、通商政策をめぐる不確実性を受け、小売業者をはじめサービス、エネルギー、農業の間では軟化した。

・ダラス　7回＞前回は6回
→（総括）製造業者の見通しはわずかに改善したが、サービスは軟化した。製造業者の見通しはわずかに改善したが、
→（製造業）通商協議と追加関税措置をめぐる不確実性が高まり、企業センチメントに影響を及ぼし続けているが、見通しはポジティブに転じた。
→（小売売上高）追加関税措置と貿易摩擦を受け不確実性が高まっており、見通しは引き続き悲観的で、回答者1名は金融政策の不確実性も一因に挙げた。
→（非金融サービス）非金融サービス企業の数社は、ビジネス動向につき軟化したと報告した背景として顧客の間で高まる不確実性を挙げた。
→サービス業者の見通しは、通商政策や株式市場のボラティリティの高まり、世界経済の鈍化、米景気後退入りへの懸念を背景に精彩に欠けるものとなった。
→（金融サービス）借入需要の鈍化や通商政策の不確実性、金融市場のボラティリティ上昇を受け、金融サービス業者の見通しから楽観度が後退した。

＜ドル高をめぐる表記＞

ドル高をめぐるネガティブな表記は2017年5月分、7月、9月、10月、11月分、2018年全体、2019年の1月、3月、4、6月、7月に続き総括ではゼロだった。地区連銀別では、過去3回連続でゼロを経て、今回1回に増えサンフランシスコが指摘している。なお、過去2年間でドル高を挙げた地区連銀はゼロだったが、2017年5月分（クリーブランド）、7月分（クリーブランド）、2018年1月分（サンフランシスコ）はそれぞれ1行が報告していた。

・サンフランシスコ　1回＞前回ゼロ
→（農業、資源）農業製品への需要は、ナッツ類とブドウの市場を除き国内と海外ともに全般的に軟化した。通商政策、ドル高、経済見通しに対する楽観度の後退が全体的な需要鈍化の理由として挙げられた。

＜中国＞

中国というキーワードが登場した回数は、総括部分で2017年に続き2018年全て、2019年1月、3月、4月、6月、7月に続きゼロだった。地区連銀別では2017年5月、9月、2018年1月、4月、7月、9月、10月、12月、2019年3月、4月、6月、7月に続き言及され、登場回数は7回と前回の13回を下回った。なお前回は、少なくとも2015年以降で2番目の高水準となる。前回7月分はボストン（3回）、リッチモンド（4回）、シカゴ（3回）、アトランタ（1回）、セントルイス（1回）、サンフランシスコ（4回）が報告していた。中国の言葉が登場した回数につき過去を振り返ると、チャイナ・ショック直後の2015年9月分のべージュブックは11回で、その後は徐々に減少。1年経過した2016年9月分でゼロへ戻し、2017年4月までその流れを続けていた。

・ボストン　1回＜前回は3回
→（小売、観光）業者は、対中追加関税が米国の自動車業界に偏った負の効果を与えかねないと論じた。

・クリーブランド　1回＞前回ゼロ
→（配送）別の回答者は、対中貿易摩擦の高まりが配送需要を低下させたと報告した。

・リッチモンド　1回＜前回は4回
→（価格）中国による報復措置の一部が、金属スクラップや紙の販売価格を押し下げたとの報告が上がった。

・セントルイス　2回＞前回は1回
→（価格）追加関税措置と足元の米中通商協議による価格への圧力は方向性が異なり製品ごとに異なるものの、価格への影響について言及した。
→（製造業）複数の製造業者は向こう数四半期にわたる製造業活動の鈍化に言及し、背景として米中通商協議をめぐる不確実性を挙げた。

・カンザスシティ　1回＞前回ゼロ
→（総括）製造業活動はわずかに低下し、回答者の大半は対中追加関税第4弾により企業活動を下押しすると予想した。

・サンフランシスコ　1回＜前回は4回
→（農業、資源）牛肉、豚肉、鶏肉の生産者は中国との貿易摩擦が一段と高まるにつれ、別の市場開拓に奔走した。

――今回、「不確実性」をめぐる文言が前回から小幅ながら増加したとはいえ、対中追加関税措置第4弾の発動が決定的になった割に相変わらず見通しは「楽観的」でした。設備投資の中断、先送りなどの状況を確認した半面、それほど切羽詰まった様子はみえません。何より「関税」の登場回数も29回と前回の49回から大幅減となったほか、物価を押し上げるような表現もそれほど見当たらず。追加関税第4弾のうち、スマートフォンやノート型PC、衣類の大半への措置が12月15日へ先送りされたからなのでしょうか？米中貿易摩擦は間違いなく不確実性要因なのでしょうが、中国をめぐる各地区連銀の指摘も減少しており、米国経済はやはり底堅いと考えられます。人手不足の指摘も引き続き多かったことですし・・。

関税、中国をめぐる文言の登場回数、今回は減少。

（作成：My Big Apple NY）

その一方で、株安や金利、金融市場のボラティリティ上昇、金融政策が与える不確実性をめぐる言及を確認しました。追加関税措置もさることながら金融市場が波乱を迎えれば、債務を膨らませている企業を通じ、家計に打撃を与える可能性が濃厚。パウエルFRB議長は、こうしたベージュブックの記述に目を走らせているに違いありません。

余談ながら、今回サンフランシスコ地区連銀が畜産関連業者のコメントとして「中国以外の市場開拓」に励んでいることが発覚しました。日米貿易交渉では、米国側がトウモロコシの大量購入を盛り込んできましたが、それとは別にライトハイザーUSTR代表によれば豚肉や乳製品など米国製品70億ドル相当の市場開放につながるといいます。日米貿易交渉は、9月後半の国連総会期間中に開催される首脳会談で署名される見通し。農業をめぐる文言が変化するのは、次回ではなく10月分のベージュブックとなりそうです。

（カバー写真：donielle/Flickr）

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